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        【機構看市】定增激勵效應下 老白干凈利潤率有改善空間

        2014-12-02 14:09  佳釀網 www.b5221.com 中國酒業新聞 字號:【】【】【】   參與評論

        重要信息:公司12月1日盤后公告,擬以23.58元/股非公開發行35,000,000股,對應金額8.25億元,稀釋股本25%。發行對象分別為匯添富資管計劃(全額由老白干酒員工持股計劃出資)、匯添富定增37號(全額由經銷商出資)、鵬華增發1號(全額由經銷商出資)、航天基金和泰宇德鴻,分別認購不超過1.3億、1.5億、1.4億、2.0億和2.0億元。其中,匯添富資管計劃鎖定期48個月,其余投資者鎖定期為36個月。本次非公開發行尚需獲得河北省國資委、公司股東大會和證監會的核準。

        我們認為,增發后股東、管理層和經銷商利益趨同,經銷商銷售積極性增加,公司運營效率改善。我們預判老白干在其基地市場——石家莊和衡水的市場份額將提升,費用率將大幅下探,綜合帶動2014至2017年歸屬母公司凈利潤復合增長率達45%,分析如下:

        1.受惠經銷商銷售積極性增加,我們預估公司在石家莊和衡水的市場份額將分別由目前的45%和70%上升至2017年的53%和76%:目前公司在石家莊的市場份額為45%,該地區未來三年市場容量的復合增長率約為10%,十八酒坊(100-150元/瓶,約占老白干在石家莊銷售收入的六成)和大小青花為公司在該地區的主要投放產品。考量十八酒坊為2011年推出的新品,特別是十八酒坊的十年產品搶占了市場價格空檔,其他品牌缺乏主要品類與之競爭,搭配團隊在該地耕耘時間已久,其余品牌挑戰有限,增長空間較大。我們預估石家莊十八酒坊未來三年營業收入按年增長20%,大小青花按年增長10%,綜合帶動公司在石家莊的市場份額由目前的45%升至2017年的53%。衡水地區,考量該地區增長主要由30-50元/瓶的中低端產品推動,市場容量增速較緩,約為5%,搭配公司在該地區市場份額已達70%,我們預估未來三年公司在該地區營業收入按年增長8%,綜合帶動公司在該地區的市場份額由目前的70%升至2017年的76%。

        2.定增方案出臺前激增的銷售費用率為隨后費用率改善預留了空間,定增后管理層和經銷商均有動力改善經營效率,我們預估銷售費用率將由3Q14的34.9%下探至2017年的29.0%,綜合帶動凈利潤率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%:財報顯示,2013年銷售費用率為23.8%(2011至2013年三年均值為22.2%),3Q14激增至34.9%,其中廣告費(約占3Q14銷售費用的65%)同比增長43%,遠高于同期銷售收入增幅(為2%)。我們推測這部分源于管理層為定增后費用率改善預留空間。渠道調研也顯示,經銷商認為公司廣告和人員投入均過多。我們預估公司2014年銷售費用同比增長42%,2015至2017年則按年同比增長5%(同期公司營業收入的復合增長率為8.0%,因此我們認為假設并不激進),銷售費用率將逐步由3Q14的34.9%下降至2017年的29.0%,綜合帶動凈利潤率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%。

        3Q14公司凈利潤率為3.67%,同期白酒行業凈利潤率均值為21.1%,改善空間大:我們預估公司2014、2015、2016和2017年凈利潤率分別為6.7%、8.3%、12.0%和11.7%,歸屬母公司凈利潤同比增速則分別為101%、32%、31%和28%,對應2013至2017年凈利潤的復合增長率45%。考量公司產品定位大眾,具必需類消費品持續穩定之特質,我們認為PEG估值體系適用,PEG1.0倍合適。

        風險提示

        市場競爭加劇;

        食品安全問題。

        關鍵詞:老白干 冀酒 混改  來源:川財證券
        (責任編輯:郭文宣)
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